2022年国内宏观:稳字当先,稳中求进

2022-01-07 09:06

2022年宏观政策的核心,就是“稳”,GDP增速目标大概率在5.0-5.5%这个区间。货币政策是相对宽松,2021年末已经降准+结构性降息,2022年大概率要降息。财政政策依然会偏积极,但不会大规模基建,依然会坚持房住不炒。三驾马车中,出口增速因为2021年基数太高,叠加未来国外产能恢复,2022年出口会面临压力,但在新型病毒的扩散背景下,国内出口高景气周期会被延续。消费依然会受疫情影响反复,线上景气高于线下。投资当中,“稳”看大基建,“进”看制造业且重质量。2022年通胀预计会缓和,PPI和CPI的剪刀差将缩小。

一、2022年政策目标:稳字当先,稳中求进


2022年国内宏观政策的目标将围绕一个“稳”字展开,在稳的基础上再寻求进步。我们预计,2022年GDP增速目标,大概率会落在5.0%-5.5%的区间。


GDP增速,数据来源:wind、大唐财富研究中心


二、货币政策:降准符合预期,期待明年降息

中国当前货币体系的一个基础问题是基础货币增长能力不足,2021年中国基础货币增长虽然没有再现前2年持续萎缩的状态,但增长仍远远落后于广义货币增长。2021年H2后,疫情反复和持续局面影响了市场信心,货币乘数的持续提高进程受到影响;2021年上半年货币乘数的回升,显然是中国经济景气度提高的结果;从进程上看,2020年下半年起中国货币乘数提高进程就已发生改变,2021年H2以来中国“降准”的必要性,实际上一直处在积累当中。

年末的降准,更多的是为平稳,而不是为宽松。从央行公告可以看出,12月巨量到期的MLF不会到期续作,至少不会全部续作,因而延续了4个月稳定的MLF余额将再度面临下降。对高达32万亿的基础货币存量而言,此次对冲性释放流动性增量改善不到1%,因此央行维持货币环境中性偏紧的政策意图,实际上并未改变。

降准不会对货币平稳局面产生影响,货币增速也不会持续提高;降准对市场的影响,主要在于通过降低商业银行资本成本,对市场融资体系水准产生潜在降低作用。市场融资利率水平的下降,对股市和债市都有利好影响。

降准已经兑现,后续期待降息。尽管全球通胀压力上升,海外一些国家已启动升息步伐;但对中国来说,降准和降息的方向仍然不变。中国基础货币增长能力不足,是中国货币体系的基础问题,“降准”实际上是中国货币当局为维持货币平稳,而必不可少的选择,每年必选。前期由于“滞胀”忧虑上行,降融资成本的政策被延后。随着大宗商品价格运行进入下行阶段,约束国内货币降利率的因素将消除。

在12月6日全面降准后,12月7日再迎结构降息。央行公布自12月7日起下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点,分别为1.70%、1.90%、2.00%。结构降息的信号意义大于直接影响。降息的作用大体可以分为两类,一类节省资金成本,一类是刺激新增信贷。具体来看:

1、成本节约或远小于全面降准。截至2021年3季度,支小再贷款余额为9937亿元,支农再贷款余额为4747亿元,二者合计1.47万亿元,下调25bp将直接为银行节省资金成本37亿元,从节省资金成本看,相当于昨日定向降准节约成本150亿元的一半。但由于上次降准后,尽管短端利率上下波动,但是长端利率,如1年期同业存单利率约下降了10bp左右,亦有助于银行成本下降,若本次降准后央行缩表并不快,对银行资金成本的下降帮助或更大。因而结构降息节约成本或大幅低于降准。

2、在刺激新增信贷方面,其效果可能仍然难以检验,过去两年支农贷款、支小贷款快速增长,同时受到银行机构普惠金融改革、信贷考核要求以及再贷款资金的共同影响,我们很难将每个因素独立开来进行计算。但值得关注的问题是,目前小微企业贷款利率已经低于一般贷款利率、新增小微企业贷款的动能已经明显减弱,此次精准降息的直接影响可能相对有限。

3、结构降息或难带动LPR调降。上一次再贷款利率下调是在2020年7月1日,当时央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点,一度引起了市场对LPR调降的讨论,但最终证实当时的货币政策并未偏宽松,也从另一个角度说明从单一政策来看,这种精准降息的影响可能相对有限。

稳增长的目标虽然已经明确,但信贷的增长则面临一些压力。地产部门的融资年末数据不错,11月新增居民中长期贷款5281亿元,同比多增772亿元,绝对增量和同比增幅较10月都是在继续恢复,这是前期房贷申请挤压政策调整后的结果。企业部门中长期贷款需求仍然低迷,11月新增企业部门中长期贷款3417亿元,比去年同期低2470亿元、比2019年11月低789亿元。由于经济下行、银行风险偏好下降等多重原因,企业中长期贷款融资很难出现迅速改善。

小微企业贷款增长动能也在逐步放缓,主要是结构性利率下降空间已经不大。2019年小微企业贷款利率高于一般贷款利率大约78bp,但到了2021年10月小微企业贷款利率已经低于一般贷款加权平均利率36bp。一般对于银行而言,肯定是更喜欢给大企业房贷的,给小微企业房贷就会给更高的利率,现在利率已经倒挂,再往小微企业倾斜的空间已经不大。

票据冲量的空间也在逐步收窄,11月新增票据融资1605亿元,较去年同期上升801亿元,相比在8-10月票据融资的同比增幅都在2000亿元以上,说明未贴现票据供应的逐步收缩。截至11月未贴现银行承兑汇票余额为3.16万亿元,已经是疫情外的历史最低区间。除了供应收缩,票据利率和短端利率的利差也处在历史较低水平,银行增配票据的边际动力在放缓。

社融同比增速,数据来源:wind、大唐财富研究院

对于货币政策,我们认为在经济基本面较弱以及MLF明年仍有4.05万亿元到期的背景下,2022年仍有降准的机会,同时也有降息的可能。在全社会宏观杠杆率较高的背景下,财政政策可能会在本轮逆周期调解中扮演更为重要的作用。

三、财政政策:依然积极,更加重质

7月30日***强调“做好宏观政策跨周期调节,…,积极的财政政策要提升政策效能”。不过“积极”的内涵已经从“量”转变为“质”,积极财政不等于再次大搞基建,

深化供给侧结构性改革,是“十四五”时期我国经济社会发展的主线。党的十九届五中全会提出“优化投资结构,保持投资合理增长,发挥投资对优化供给结构的关键作用”,具体到基建方面,一是补短板,二是推进重大项目建设。因此,基建投资维持高增速的必要性和可能性大幅降低。另外基建资金来源中,预算内财政占比较小(不足20%),更多依靠贷款、非标、债券发行以及民间资本的参与,在“做好地方政府债务管理、防范化解风险”的前提下,要求预算内支出或者专项债资金补足基建投资的资金缺口,显然是不切实际的。

积极财政应该是“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合。具体包括:一是面对巨大且仍在不断扩大的隐性赤字和财政义务(比如社保、养老等),需要创造而非进一步消耗财政空间;二是支出安排上,应该基于国家战略和政策优先性的配置,逐渐调整优化支出结构,“花好钱”远好过“多花钱”;三是财政政策在微观经济效率改善层面,如支持产业和企业成长相关的税收减免、补贴等措施,还存在很大提升空间。


赤字率大概率回归3%,主要是基于预算纪律和预期引导的需要。姑且不论3%的赤字率红线和60%的负债率红线的限制是否合理,至少在多年以来的财政实践中已经成为控制财政风险、金融风险的重要考量,也是直接影响社会预期的前瞻指引。

从过往历史看,2009年为应对全球金融危机,赤字率首次上调至3%,2016年和2017年最高也只有3%,即使2020年受疫情影响有所突破,但上调0.8个百分点、额外发行1万亿特别国债(不计入赤字)的方式仍较为克制。赤字率回调至3%,一方面体现出积极财政的持续性,另一方面也能突出财政支出重“质”不重“量”的政策意图。

实际赤字率通常明显高于预算赤字率,3%并非硬性约束。预算执行中,“实际赤字”并不简单等同于“预算赤字”,需要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。因此,实际赤字往往更能反映当年财政支出的力度。

以2019年为例,预算赤字率定在2.8%,但实际赤字率达到4.9%,如果将一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算加总计算,扣除调入资金产生的重复计算部分,广义预算赤字率为5.5%。

市场对于今年财政结转结余(即“余粮”)的判断主要有两种观点:第一,认为一般公共预算和政府性基金预算合计来看,全年可能超收1万亿甚至2万亿元,成为结转结余资金,最终用于2022年财政支出。

这种观点存在一定误判:一是忽略了今年国债净融资规模大概率明显低于中央预算赤字规模;二是年初预算草案中政府性基金支出已经包含了往一般公共预算调入的资金,不能重复计算;三是在预测年末两个月收支增速时,明显高估收入并低估支出。我们在中性假设下分别“两本账”收支情况做了测算:

一般公共预算:今年收入预算数197650亿元,最近两个月单月收入增速转负,如果假设11-12月同比增长-5%(参考历史相似年份、考虑税收缓征影响),预计全年预算收入完成204670亿元,较预算目标超收7020亿元(预算支出完成度略高于100%)。

支出方面,如果11月和12月同比增速均为3%(和10月相同),全年总支出251794亿元,超过年初预算数(250120亿元)约1600亿元。同时,今年国债净融资规模大概率低于年初预算赤字规模,假设减少5000亿元。收支合计,需要使用结转结余及调入资金16424亿元。

政府性基金预算:收入预算数94526.62亿元,当月收入增速连续三个月在-15%左右,考虑到土地市场景气下行压力,假设11月、12月单月增速仍为-15%,预计全年完成政府性基金收入93676亿元。支出方面,假设剩余两个月同比增长10%(从历史经验看,年末加速明显),预计全年支出规模为113773亿元。较年初预算支出数(131265.7亿元)少17493亿元。假设新增专项债36500亿元,今年政府性基金预算预计超收16403亿元。

“两本账”合计,收支基本平衡。即使放松假设,比如预计11-12月政府性基金支出进度不及预期,导致政府性基金超收超过1.6万亿,扣除调入一般公共预算资金后,能够结转下年的资金规模可能也只有几千亿,低于预期。

专项债资金闲置和结转结余也是两个概念,从预算纪律和专项债发行使用管理要求看,新增专项债一旦完成募集后,需要在规定期限(比如一个月内)实现资金出库(国库)并下达至项目单位,即流出预算体系。而结转结余指的是当年下达预算安排而未实际支出的资金,即仍停留在预算体系内。因此即使存在专项债资金闲置,也不能算作结转结余,和明年的预算支出没有关系。

专项债资金闲置并不意外。专项债资金拨付给平台或项目单位后,确实可能存在资金使用不及时和闲置情况,这部分已经属于预算外体系,不算作财政性存款,可能会计入机关团体事业单位存款或者一般性存款。比如2020年底,就曾经出现过专项债资金沉淀在城投平台的情况,直接反映为货币资金科目的超季节性上升。随着资金陆续投入项目施工并形成实物工作量,对于明年的基建投资形成有一定支撑作用,但具体效果取决于专项债的使用效率,仍有待观察。

此外,从地方国库定存规模变化看,今年财政结余规模可能低于预期。2018年11月以来,作为地方政府闲余资金储备的地方国库定存规模不断下降,反映地方财政收支压力不断加大。今年以来由于支出进度明显低于收入进度,10月末地方国库定存10月末同比多增3733亿元,但仍低于2016年-2019年同期水平。

地方债发行的关注点主要在两个方面:一是规模,二是节奏。预计2022年地方债总供给为6.9万亿元,较今年(预计7.4万亿元)有所下降。新增债方面:1)新增一般债:对应于地方政府赤字规模,假设今年名义GDP增速12%,明年GDP目标增速5.0%,同时赤字率降至3.0%,可以推算出2022年赤字规模35844亿元。近年来中央“加杠杆”明显,参照2021年中央和地方赤字的比例(3.35:1),预计新增一般债8200亿元。

2)新增专项债:日前国常会提出专项债“资金使用要注重实效,加强对投向等的审核和监管”,在不“撒胡椒面”的原则下,提高专项债使用效率显然比单纯增加额度更关键。另外由于今年专项债发行使用偏慢,部分资金将在明年形成实物工作量,综合考虑地方债务率约束,预计新增专项债限额降至3万亿元。

再融资债:1)用于隐性债务置换:简单假设明年该类债券发行规模与今年较为接近,约6100亿元;2)用于借新还旧:明年有27580亿元地方债到期,按照88.7%的偿还比例,预计发行24463亿元再融资地方债用于偿还到期政府债券本金。

地方债“提前批”额度如何安排存在不确定性。11月19日,财政部提出“结合宏观经济运行情况,研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”。“提前批”的提法并不意外,但“提前批”如何安排存在较大不确定性。一方面,由于今年专项债资金下达使用存在时滞,明年3月份“两会”前不会出现“无债可用”的情况,因此2022年提前批额度下达时间可能较晚。另一方面,在确定提前批额度时,需要考虑再融资发行节奏,统筹发行计划安排,避免造成较大的供给冲击,同时如果专项债项目审核和资金监管不放松,提前批发行进度仍然有可能低于预期。

预计明年地方债发行节奏较温和,一季度供给压力可控。如果假设提前批额度较早下达同时发行进度较快,明年每季度地方债发行占比与2019-2021年均值相同,则预计明年一季度地方债发行量约1.59万亿元,供给压力介于2019年和2020年之间。

尽管今年结转结余规模可能不及预期,但专项债资金沉淀后用于明年支出以及“提前批”额度下达的可能性较大,在经济下行压力加大背景下,明年预计出现财政前置的情况。实际上,2019年也出现过典型的财政前置现象,年初不仅预算支出进度还是专项债发行占比均处于历史高位,但一季度基建投资增速仅为2.95%。作为参照,尽管基建发力托底经济的需求迫切,但明年财政前置对于基建的实际拉动效果可能同样低于预期,主要有三个原因:

首先,预算外支出才是决定基建增速的关键。一般而言,基建资金来源主要是自筹资金、预算内资金、国内贷款这三部分,占比分别为60%、15%和15%。在最近两轮财政发力基建反弹过程中,如2012年和2015年,我们都注意到自筹资金分项支撑作用明显加强。相反,2019年自筹资金分项同比下降3.1%,导致全年基建增速仅为3.3%。因此,除非城投债务融资约束明显放松,预算内财政发力可能“独木难支”。

其次,基建投资回报不断下降,已经低于专项债融资成本。2020年以来,专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制,主要通过城投平台用于基建项目。不过,我们统计的城投平台投入资本回报率5(ROIC)的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%,明显低于专项债平均发行利率,这也从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

最后,土地出让收入下降可能给明年地方财力带来滞后冲击。当地产市场景气度下滑时,土地出让收入下滑明显滞后。如09年6月政策转向后,10和11年土地出让收入增速分别为111.2%和10.2%,12年才转为负值;13年2月政策转向后,14年土地出让收入增速放缓,15年转为负值。这主要因为,地产市场景气度传导主要是基于销售端→拿地的链条,而且当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库,从土地成交下滑到土地出让收入增速的放缓也存在一定时滞。因此,尽管今年全年土地出让收入有望实现正增长,但明年同比下降的可能性较大。


四、出口:基数高,压力大

中国11月出口(以美元计)同比增长22%,预期17.2%,前值27.1%;进口增31.7%,预期18.2%,前值20.6%;贸易顺差717.2亿美元,前值845.4亿美元。

11月进出口均超预期:出口主因外需走强、价格支撑、疫情反复等;进口主因内需修复、保供稳价增加煤炭进口。今年以来出口屡超预期,主要源于外需强、供给弱、疫情扰、价格高。展望明年,预计外需趋于下滑,价格短稳长跌,出口增速总体下行,初步判断二季度之后下行速度可能加快。

但是节奏仍存不确定性,有三点扰动:海外生产恢复节奏vs出口商品差异、价格回落vs中小企业信心博弈、变异毒株奥密克戎扩散vs供需、政策调整等。站在现在这个时点,内有经济下行压力,外有美联储加息预期,出口前景对我国经济增长、政策设计、企业利润、制造业和汇率强弱等影响的重要性提升,主要体现在:今年以来净出口对GDP拉动加大,意味着对经济影响加大,并可能影响跨周期政策力度;部分中下游制造业出口依存度超过20%,出口景气将显著影响其盈利和投资意愿;出口强劲有助于提振人民币汇率,使得在美元升值的同时,人民币仍旧坚挺。由此看来,后续若出口反转,则会连带影响其他宏观变量。


11月进出口数据概述:进出口均超预期,出口主因外需走强、价格支撑、疫情反复;进口主因内需修复、保供稳价增加煤炭进口。

11月进出口同比双双超预期。出口方面,以美元计,11月出口同比较前值回落5.1个百分点至22%,两年复合增速较前值回升2.5个百分点至21.3%。出口维持韧性,主要源于以下原因:

1、外需走强。1)11月中国向美欧日出口两年复合增速均提升,同时美国、欧元区、日本、英国等主要发达经济体PMI较10月提升;中国向印度、俄罗斯等新兴市场国家出口两年复合增速同样提升,对应其PMI也好转;2)11月中韩出口两年复合增速齐升,韩国出口增速提升幅度更高,也印证外需较强。

2、价格支撑。汽车、家电、成品油、钢材等主要商品出口金额两年复合增速高于出口数量增速,表明价格因素对11月出口仍有支撑。

3、主要出口产品纺织纱线、织物及制品、玩具、高新技术产品、机电产品等两年复合增速均较前值改善,反映疫情反复仍对我国出口有支撑,也反映外需回升加大机电进口。

进口方面,以美元计,11月进口同比较前值回升11.1个百分点至32%,两年复合增速较前值回升4.9个百分点至17.4%。进口增速回升主因内需好转,保供稳价要求下煤炭等商品进口量大增。11月内需改善,中国制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%,PMI进口指数回升0.6个百分点至48.1%。11月主要工业品进口量大幅增加,据海关统计,11月煤及褐煤同比增长高达200%,成品油、铁矿砂、铜矿砂和天然气分别同比增长26%、7%、19%和17%。

出口为何屡超预期?预计明年出口趋于下行,但需警惕三点扰动。

今年以来,出口表现维持强势主因外需回暖拉动,特别是美国耐用品消费复苏;同时海外生产恢复并不稳定,加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求,生产替代效应仍强。三季度之后,价格贡献占据主因。总体看,判断出口拐点可从海外供需格局、价格、疫情等三方面跟踪。维持我们年度报告的观点,即综合量价分析:数量趋于下滑,价格短稳长跌,预计2022年出口增速总体下行,初步预判二季度之后下行速度可能加快。但是,节奏仍存不确定性,我们提示三点扰动:

1、海外生产恢复,出口马上回落?不一定。海外生产恢复初期供应链不稳定,此时中国稳定的供应链仍有吸引力,对出口有支撑;海外生产恢复中期会拉动中国中间品出口,根据WTO最新数据,今年一、二季度中国中间产品出口强劲,保持同比40%以上的增长;海外生产恢复的末期,才可能实质上冲击中国出口。

2、价格贡献回落,出口马上回落?不一定,也可能短期提升议价能力弱的中小企业的签单意愿。三季度以来,价格上涨对我国出口形成较大贡献,但即便后续PPI同比回落,需警惕出口可能不会马上回落。今年出口订单弱,出口金额强,两者持续背离主因运价和全球大宗商品价格高企。

详细看,一是PMI新出口订单是新增签单情况,而海关出口金额是实际出口情况,前者通常领先后者。二是由于运价和上游原材料价格上涨,部分出口企业持观望态度,降低签单意愿,同时价格对出口金额形成提振,导致订单虽下降,但出口额仍高。由此来看,价格回落初期可能增加部分议价能力弱的中小企业的签单意愿,待外需趋势回落时可能才会根本性降低签单意愿,因此价格回落可能不马上意味着出口回落。而随着原材料和运价回归常态,新出口订单和出口金额背离情况也将有所缓解。

3、变异毒株奥密克戎扩散,出口仍有支撑?出口可能不会简单重复防疫物资+居家办公+出口替代逻辑,主因政策环境和疫情阶段已发生变化,还需警惕三个风险。11月9日奥密克戎变异病株在南非被首次确认以来,多国针对南非及其周边数国实施跨国航班和旅行禁令,该变异毒株对经济的影响可能体现在两方面:一是引发多国实施封锁措施,拖累经济增长和生产恢复,特别是服务业;二是可能加剧全球供应链危机,导致高通胀持续。从而直观结论是:出口可能重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑,即维持韧性。

但由于政策环境和疫情阶段已不同,还需警惕以下风险:一是若无新一轮财政刺激加码,则美国耐用品消费等外需下降将对我国消费品出口产生直接冲击;二是海外生产恢复进入中期阶段,此时受阻,既会支撑我国出口替代,同时又会限制我国中间品出口;三是封锁措施可能导致贸易物流受阻。

出口变化对经济、政策、汇率会有何影响?站在现在这个时点,内有经济下行压力,外有美联储加息预期,出口前景对我国经济增长、政策设计、企业利润、制造业和汇率强弱等影响的重要性提升,主要体现在:

1、影响经济增长和跨周期政策力度。截至2021年Q3,我国货物和服务净出口对GDP累计同比拉动率为1.9个百分点,已经超过资本形成总额1.5个百分点的拉动率,若出口持续强劲,则可部分缓解稳增长压力;若明年年中之后出口增速加速下滑,则经济需要更加“向内求”。

2、影响企业利润和制造业投资。出口是制造业的主要拉动力量之一。用出口交货值/营业收入来表征工业行业对外依存度,我们测算表明计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品、机械和设备修理制造业、文娱制品制造业和其他制造业对外依存度均超过20%,出口增速维持高增有助于这些行业盈利改善和制造业投资的增长;明年出口面临下行压力,则会拖累计算机、文娱制品等下游制造业投资和企业盈利。

3、影响汇率。出口强劲有助于增加结汇需求,从而提振人民币汇率,这也是9月以来人民币汇率维持强势的原因之一,使得在美元升值的同时,人民币仍旧坚挺。预计短期出口仍会对人民币汇率形成支撑,而这种支撑力量明年可能趋于回落。

五、消费:正逐渐恢复,受疫情影响

疫前消费本就处于长期下行趋势,新冠疫情加速了这一趋势,明年消费很难回到疫情前水平。支撑明年居民消费边际改善的四种力量包括:收入修复、就业的结构分化将有所改善、消费倾向回升、共同富裕推进,拖累消费恢复的因素包括家庭资产负债表未修复、房地产税等。

从社零的细分行业来看,明年必选消费仍将是“压舱石”,可选消费将进一步恢复,石油类和地产后周期消费或将下行,汽车类消费将扩张。整体来看,今年社零增速预计12.2%,两年平均增速3.4%,明年约为6.4%,相比疫情前仍有差距。预计明年社零拉动名义经济增长2.5%,消费拉动实际增长2.5%-3.5%,仍低于疫情前水平。


疫情后消费为何持续低迷:(1)疫情发生前,消费已经处于长期下行趋势,即使疫情完全过去,也很难逆转趋势,回到2019年增速。(2)根据五种不同分类标准,我们发现当前消费的短板在于居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费和限额以下零售。(3)从细分行业来看,2020年石油、地产后周期、汽车是社零主要拖累,2021年社零转正增长,主要受地产后周期拖累。

支撑和拖累明年消费的力量:明年的消费改善主要来自于居民端的消费复苏,四种主要的支撑力量包括:收入修复、就业的结构分化将有所改善、消费倾向回升、共同富裕推进。家庭资产负债表修复、房地产税和服务消费将是明年最大的拖累。从社零的细分行业来看,明年必选消费仍将是“压舱石”,可选消费将进一步恢复,石油类和地产后周期消费或将下行,汽车类消费将扩张。

怎么看明年消费对经济的拉动:社零环比变动的季节特征明显,我们根据环比增速的历史均值预测2021年底和2022年各月的情况。2021年社零全年增速约为12.2%,两年平均增速3.4%,2022年预计为6.4%,今明两年社零对名义经济增长的拉动分别为4.7%和2.5%,从消费对实际经济增长的拉动来看,今年在6%以上,明年在2.5%-3.5%之间。

六、通胀:趋于温和,恢复正常

明年CPI同比温和上行,走势前低后高。明年二季度预计猪肉价格开启新一轮上行周期。近期猪肉批发价格有所反弹,从10月12日的17.5元/公斤上行至11月8日的23.7元/公斤,反弹幅度约为35%。冬季是我国猪肉的消费旺季,居民对猪肉的需求也将出现季节性回升。

猪肉全国平均价格,数据来源:wind、大唐财富研究院

但从供需的角度来看,2021年二季度能繁母猪存栏同比(6月移动平均)出现拐点,生猪养殖利润6月开始亏损,结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏10个月的历史规律,四季度猪肉供大于求的局面还将持续,年内猪价上涨的空间有限。我们认为,猪肉价格的上行拐点大概率出现在明年二季度。10月底生猪期货价格明显上涨,说明市场对明年猪周期开启逐步达成共识。根据之前三轮猪价上行周期的变化情况,我们预计明年猪价将回升至27元/公斤。

原油价格方面,需求逐步正常化,供给恢复偏慢,预计明年原油价格维持高位,全年走势前高后低。根据IEA的预测,全球原油需求延续复苏态势,预计到2022年,全球原油需求量将回升到10088万桶/天,基本持平于疫情前水平。供给端,11月4日OPEC+拒绝美国的增产要求,并维持原先增加40万桶/日产量计划不变,这意味着未来一段时间原油供应将维持相对紧缺状态。

我们预计明年原油价格维持高位,伴随OPEC+继续释放产能,价格将呈逐季走低的态势。原油价格的变化将部分对冲猪价明年下半年对CPI的拉动。

CPI当月同比,数据来源:wind、大唐财富研究院

PPI涨价将继续传导至CPI,与原油价格不相关的非食品项CPI预计回归季节性水平。今年大宗商品价格的上涨加大了下游企业成本压力。工业企业利润数据显示,下游消费品利润率从年初不断下降,9月下游消费品利润率下降至6.25%,低于2019年同期的6.30%,也就是疫情前的水平,说明下游企业生存状态日趋严峻。10月以来,海天味业、帝欧家居、东鹏控股等部分下游上市公司已陆续宣布涨价。我们判断,未来可能会有更多企业考虑提价。但考虑到明年疫情依然存在不确定性,CPI环比估计难以高于季节性水平。


综上所述,展望2022年,(1)二季度预计猪肉价格开启新一轮上行周期,(2)原油供需缺口逐季修复,油价高位回落,(3)与原油价格不相关的非食品项CPI回归季节性水平。我们预计明年CPI同比温和上行,走势前低后高,三季度CPI可能走高至3%左右,全年中枢为1.9%。



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